01. 市场行情

上周市场风格再度颠覆。低波动、低估值、低换手快速拉升，再回主线。特别的，这波主线的回归，伴随的是大盘股的走强，基本面风格略正，小市值反而表现很差。和之前的主线在市值分布上有显著的区别。

02. 行业点评

宏观

11月制造业采购经理指数（PMI）录得49.2%，环比上行0.2个百分点，连续8个月在荣枯线以下；非制造业PMI为49.5%，环比下行0.6个百分点。反内卷背景下原材料价格上涨，中美关系缓和推动出口订单改善，共同支撑PMI改善，但10月长假推动出行需求集中释放，11月缺乏假期催化，服务业自24年以来首次进入收缩区间，内需有待进一步提振。

随着降息预期的提升，上周美股出现一轮反弹。临近12月10日，降息概率的变化将对美股产生显著影响。

金融地产

从上周五保险权益投资风险因子调整、券商杠杆限制打开、十年国债收益率表现来看，监管年底前维稳意图甚强。对保险和券商来说，政策影响可参考银行历史：2023年资本新规将首套房按揭贷款风险权重从50%降至20%到30%，籍此鼓励投放。

本周五非银股异动，盘后发公告，①吴清主席表示对优质机构适当松绑，适度打开资本空间和杠杆限制。券商的杠杆提升可以通过两融、自营、衍生品这三个业务，其中自营是最简单的主动扩表方式，那么对股市也是一波长期的增量资金；②保险下调股票投资的风险因子，例如，原本保险买100块钱的股票，要有30块钱作为风险储备，现在只需要27块钱，又释放了流动性，预计有一千亿左右的增量资金进入到市场；③公募基金更考核三年以上的中长期表现，并且基金高管需要将绩效的30%购买公司产品，也是一小波的增量资金。

1个月香港银行同业拆息再度上穿3%，但随着跨年需求过峰及同期限美元利率走低，香港银行同业拆息大概率将再度进入2%区间，对住宅市场形成心理支撑。至11月底香港一手现房减少至1.9套内，连同1.1万套预售单位，香港一手房整体去化周期已经小于18个月，虽未进入健康水平（12个月），但已经是2019年后新低。

11月20日-12月2日银行间超长（剩余期限20Y以上）利率债二级交易来看，券商自营-401亿，债基-221亿，险资+609亿。因非银普遍预期资本利得空间有限，近期券商自营及债基系统性快速降久期，导致超长债收益率明显上升。

保险开门红数据表现较好，监管调降偿付能力风险因子，但考虑时间要求影响程度有限，本意更在于引导长期资金入市；银行受息差影响近期暂停了5年大额定期存款，此外30年长债利率走高、保险资金调仓使得银行板块有所回调；按揭贷款业务存在周期性上行空间。

消费

北美黑五消费表现好于预期，不少可选消费公司的表述较为积极。

12.1-12.6海南离岛免税日均销售额0.85亿元/同比+23%/环比+5%，日均购买人次1.7万人/同比+12%/环比+3%，人均消费4963元/同比+10%/环比+2%（海口海关），购买人次修复环比提速。

制造业

关于半导体设备产业链，目前市场对于两存明年扩产量有争论，最乐观估计到两存13万片，但一般买方预期在10-11万片，然而设备公司估值普遍偏高，在没有明显增量信息刺激（例如逻辑先进制程国产化率提升，两存扩产量大幅上修）的情况下，很难有较好的表现。

市场对于光入柜内逻辑蠢蠢欲动，国内龙头光模块公司有望通过分体封装技术替代台积电的系统整合芯片方案，在牺牲部分性能的同时提高良率并降低成本，从而切入规模数倍于当前行情的柜内市场。

11月挖掘机销售同比+13.9%，其中内销+9.11%；出口+18.8%，增速明显好于10月。挖机销售数据整体体现出了明显的震荡型上升趋势，从投资维度看，不应过分关注单独月份的销量波动，更重要的是把握整体的向上的趋势机会。

周期

上周摩科瑞大规模提取伦铜致使注册仓单大减，叠加之前“国内冶炼减产”、“美铜囤货”以及部分矿山出现供应扰动，推动LME铜价本周连续突破历史新高。LME期铜本周收涨约3.9%，2025年迄今累计上涨逾30%。

上周文华商品指数继续震荡反弹，在162上方承压后维持窄幅波动。从板块及品种表现看，有色金属整体维持强势上涨，其中铜和白银价格再创历史新高。黑色系延续震荡运行，双焦价格再次大幅走弱。能化板块未能延续上周的反弹走势，化工品种基本回吐上周涨幅，预计在供应过剩的格局下偏弱探底的走势仍将延续。农产品板块呈现强弱分化，谷物继续震荡走强，养殖品种延续弱势。

碳酸锂高位震荡、多空信号交织，锂辉石与锂云母产量小幅回升，盐湖季节性减产叠加宁德矿复产预期增强，总产量维持高位。需求端下游排产维持高位去库。