01. 市场行情

上周市场风格再度深度翻转，小市值板块出现快速拉升，而大市值板块则显著承压，风格切换特征明显。从量化指标来看，基本面风格表现全面转弱，已进入无效或负面区间；反之，低波动、低估值、低换手等防御性风格再度走强，市场情绪回归稳健取向。

02. 行业点评

宏观

美国就业形势严峻引发降息预期升温。私人数据提供商Revelio Labs报告显示，美国10月份非农就业人数减少9100人，而前一个月增加3.3万人。另外，美国10月挑战者企业裁员人数达15.31万人，同比激增175.3%，创2003年以来同期最高水平。芝商所FedWatch工具显示，美联储12月再度降息的可能性超过70%。

北美地区消费持续承压，如果没有人工智能带动的GDP增长，北美经济实际上已处于衰退状态。

市场看多者主要预期美国政府尽快重新开门，以缓解近期金融体系流动性紧张，同时期待美联储重启扩表，流动性宽松预期继续支撑多头。然而，美国最高法院对特朗普关税政策的潜在判决增加了不确定性，即便判决不利，政府仍可能通过其他途径实现类似政策效果。这一政治风险已成为市场潜在利空。

第三季度业绩发布会后，由于大型企业资本支出的显著增加，市场关注重点由营收与利润转向自由现金流（FCF）。除大型企业外，受经济下行影响，投资者普遍从关注当期业绩转向关注公司指引和前瞻性指标。在当前经济环境下，市场对安全性表现出更高的关注度。

金融地产

三季报之后，地产企业的信用风险是否完全出清，按揭不良率是否会继续上升，成为当前讨论重点，或将会推动新一轮刺激政策的推出。

1 个月期香港银行同业拆息（1MHIBOR）持续下行至接近3%，USD/HKD呈现上行迹象，银行体系流动性开始宽松，同时资本市场成交额下降。根据季报分析，新加坡主要银行“资金涌入”压制了息差，但通过财富管理业务获取了可观手续费收入，使其业务特征逐渐接近券商。若资金流动趋势持续，超额储蓄可能压低本土无风险利率，同时推高本地权益资产估值（包括REITs及银行板块）。与中国市场不同，新加坡银行风险资产回报稳定，既未透支资本，也未消耗拨备。

地产高频数据显示，11月首周一二手房成交量延续此前同比下滑趋势，市场对后续成交前景保持谨慎态度，三季度和四季度均面临较高基数压力。

从各渠道反馈来看，部分险企在三季度深度参与了交易型金融资产。相应的投资收益已计入三季度利润表，但这种操作也带来两大代价：一是盈利的持续性存疑，二是偿付能力比率会受到影响。

消费

北美消费数据持续承压，可选消费板块业绩压力凸显，股价反应剧烈。根据餐饮、零售公司业绩会表述，目前北美消费压力已经从低收入人群蔓延到中产人群。在这样的背景下，能否坚持性价比战略最终会带来业绩分化。

大众品需求仍偏弱，调味品需求仍未有明显改善，餐供板块估值偏低、收入压力仍存，但利润短期有反内卷驱动的小幅改善，是否可持续还需要看明年春节需求的稳定度。

制造业

未来AI Catalyst预计将发布新一代模型，包括Gemini 3、Nano Banana和GPT5.1。目前大型语言模型在文本生成与理解方面已趋于成熟，未来的创新焦点将转向图像、视频及音频等多模态方向。这些领域具备更强的To B应用潜力，有望成为下一阶段AI产业扩张的重要驱动力，延续大模型的成长逻辑。

上周主要光通信及芯片厂商公布业绩，多家厂商共同提到，客户对2026年光模块需求提升显著，而尽管有硅光方案的补充，EML因其成熟稳定的可靠性，仍然是CSP客户的优选，因而2026年掌握100G/200G光芯片产能的厂商将会明显跑赢。

据伍德麦肯兹最新披露数据，2025年上半年美国储能新增装机量7.7GW（同增66%），其中2025年二季度新增装机量5.6GW（环增165%）。过往市场担忧主要因为2026年美国会对自中国进口储能电池加征关税，2025年美国储能市场完成抢装后，未来需求有下滑风险。但考虑到美国AI数据中心建设目前面临缺乏电力接入点的核心瓶颈，美国储能2026年继续景气上行趋势。

周期

文华商品指数延续震荡运行，快速回探至160附近后企稳反弹，后在162附近受阻反复震荡，大宗商品整体呈现强弱分化走势。黑色系和能化品种再次回归弱势波动，有色金属在反弹受阻后呈现宽幅整理，农产品继续维持分化走势，品种强弱有所转换。短期看，在宏观驱动转弱后，供需结构变化将成为价格变化的主要驱动，在供过于求的大背景下尤其需要关注供应端的扰动。

近期煤炭价格上涨强劲，主要来自供需基本面的影响。需求侧，10-11月份南方超预期热和北方提前降温，以及带动电厂库存下降和冬储需求前置；供给侧则由于安监和反内卷等形成扰动。但目前行业的核心矛盾仍然聚焦于年底国家对明年煤、电价格机制的是否做出调整。

锂电行业迎来一年一度的涨价潮，有了储能的高景气度，大家普遍对明年的需求更为乐观。在该假设下，6F、正极、负极以及碳酸锂市场都认为有缺口的可能性。同时上市公司为了12 月的谈价，助长了市场对涨价的热情。