01. 市场行情

上周市场风格进入极端偏离状态，小市值板块相对大市值板块的强势程度已接近历史峰值水平。此前持续有效的“低波动、低估值、低换手” 策略特征仍在延续，但与基本面相关的风格指标已全面转负。 这种风格的大幅偏移，使得 “风格翻转” 行情的有效性显著增强。需要注意的是，当前极端偏离的市场风格难以长期维持，潜在的风格切换风险可能正在逐步累积。

02. 行业点评

宏观

上周美股在财报季来临前整体波动较小，AI 相关叙事的延续性仍需依赖互联网公司的后续动态支撑。截至目前，尚未观察到宏观层面对大型互联网公司基本面产生实质影响，反而 AI 叙事对其股价的驱动作用更为显著。相较之下，小型互联网公司受宏观环境的影响更大 —— 在宏观经济表现偏弱时，小平台用户与资源被大平台虹吸是市场常态，这一规律也为我们提供了明确的多空操作机会。

金融地产

10 月票据利率处于极度低迷的水平，反映出季末冲量过后，市场信贷需求依旧疲软。即将披露的银行季度财报中，尽管不同银行的先天禀赋（如客户基础、业务结构）差异显著，但大型银行的季度利润表预计仍将呈现 “仪仗队” 式的稳健形态，即整体保持平稳、符合预期的表现。当前市场资金偏好分化明显，导致银行股的估值价差变得难以预判。

1 个月香港银行同业拆息（1MHIBOR）整体保持稳定；但市场对降息的预期仍在支撑香港住宅市场热度，一手楼盘提价加推的现象明显增多，二手住宅挂牌量则持续减少，房价已显现出阶段性上行的动力。

从 REITs（房地产投资信托基金）季报数据来看，新加坡社区型购物中心（community mall）的租金自新冠疫情（Covid）后持续上涨，目前租金单价已与香港拉开差距 —— 需要注意的是，新加坡人均收入仅略高于香港。同时，新加坡社区 mall 的整体空置率仅约 1%，运营表现稳健。反观香港，其同类物业租金仍为深圳可比物业的 3 倍，后续租金回归合理水平、缩小与周边地区差距的道路依旧漫长。

城投公司现金流量表的修复，表明当前化债措施已见成效。本次 5000 亿政策性工具的落地，若资金能通过杠杆效应切实投入项目，将对整体经济形成拉动作用。

消费

近期有大量电商个体工商户收到短信，提示其申报的销售收入与电商平台报送金额不符。这一现象表明，电商领域的税收监管正快速落地执行。

今年双十一期间，各大服装品牌折扣力度进一步加大。受9-10 月暖冬天气影响，第四季度秋冬新品的销售压力集中在双十一期间释放。

制造业

激光雷达行业竞争持续加剧，一线与二线企业的成本差距逐步收窄。当前行业已形成“模块化、芯片化” 的明确发展趋势，而此前处于落后地位的企业转型更为彻底 —— 直接将多模块芯片集成至单颗芯片，部分企业甚至将摄像头功能纳入集成范围，后发优势正逐步显现。

光模块产业链传出 1.6T 产品需求上修消息，预计需求量从 1500 万只提升至约 2500 万只。需求增长的核心逻辑是 AI 需求旺盛与技术迭代升级的双重叠加：Rubin/GB300 平台部分型号密集完成从 CX8 网卡到 CX9 网卡的更换，通信速率实现翻倍。长期来看，Scaleout（横向扩展）运力已成为算力集群的主要性能瓶颈。随着产业链每 1.5 年完成一次网卡迭代，光模块行业在长周期视角下的景气度具备较高确定性。

工程机械行业 9 月核心产品数据全面转正，平地机、汽车起重机、履带起重机、随车起重机、工业车辆、压力机、摊铺机的内销与外销均实现正增长。其中，汽车起重机内销同比 + 41%、出口同比 + 8%；叉车内销同比 + 29%、出口同比 + 14%；塔机内销同比降幅收窄至 - 30%，出口同比 + 28%。

行业三季度业绩预计将实现高增，核心驱动因素有二：一是行业景气度逐步改善，需求端持续回暖；二是去年同期基数较低，基数效应进一步放大增长幅度。

过去一个月功率半导体板块上涨迅猛，主要受两大短期因素驱动。需注意的是，短期储能需求紧缺实则反映光伏经济性下降，而光伏领域的 IGBT 市场规模是储能的 5 倍。从基本面角度看，当前板块上涨缺乏长期支撑，可持续性存疑。

周期

上周螺纹钢主力合约围绕 3050 点附近窄幅震荡，上方在 3080 点以上面临压力，下方在 3030 点附近获得较强支撑；市场呈现 “大幅增仓、缩量成交” 特征，周 K 线收出带较长上影线的小阳线。从供需基本面看，螺纹钢呈现 “供需双增” 格局：周度表观需求量小幅回升，现货高频成交随价格企稳有所放量；供应端小幅增加，增量主要来自高炉开工率回升，而电炉钢厂因利润持续走低，开工率回落。当前高炉铁水产量维持在 240 万吨附近，较上周小幅下降。成本端方面，原油价格大幅上涨叠加短期蒙古焦煤进口缩量，推动焦煤价格再度走强，铁矿石价格也有所企稳，但成材（螺纹钢）价格仍维持偏弱波动。核心原因是高产能背景下，市场对需求的预期较为谨慎，仍以 “压缩钢厂利润” 的方式抑制产量释放。预计后续螺纹钢价格将主要跟随原料端价格波动。

目前印尼进口 3800 大卡动力煤的 FOB 实际成交价为 48-49 美元 / 吨。展望后续，若第四季度出现拉尼娜天气，且国内煤炭产能释放受阻，在这两个条件满足的情况下，煤价或上涨至 60-70 美元 / 吨；若上述条件未达成，则涨价空间有限。预计 2026 年该煤种价格可能维持在 50 美元 / 吨左右。

随着中美博弈与地缘局势缓和，黄金价格在连续几周急涨后进入回调阶段，当前波动率处于高位。从走势规律看，后续大概率先降低波动幅度，再进入盘整阶段。预计第四季度后半段，顺周期属性的能源、工业金属板块表现或优于贵金属板块。

文华商品指数在 160 点附近经历反复震荡后快速反弹，最终重回 162 点上方。随着国际原油价格大幅反弹，大宗商品整体呈现走强态势，价格波动中枢上移：除能化板块外，有色金属板块继续维持强势，部分品种甚至突破区间实现上涨；黑色系中的双焦（焦炭、焦煤）价格再次大幅走强；农产品板块内部分化修复，软商品、谷物及养殖品种均呈现探底反弹走势。宏观层面，中美持续推进贸易谈判，叠加全球股市大幅走高，共同提振市场情绪。随着市场风险偏好上升，后续仍将对大宗商品市场形成利好支撑。

近期铝市的核心矛盾集中在国际供应端的突发扰动。当前国内铝库存仍处于较低水平，叠加需求端表现相对稳定，再加上供应扰动预期的支撑，预计铝价后续有望进一步震荡上行。