01. 市场行情

上周市场延续防御态势，低波动、低估值、低换手的特征持续强化，当前已处于历史上的极强水平。从风格来看，基本面相关风格整体保持中性。尤为特殊的是，大市值板块近期快速下跌，且跌幅显著，远远跑输小市值板块，这种现象在市场整体下跌的环境中较为少见。

02. 行业点评

宏观

尽管中美双方的沟通语气有所缓和，但经过多轮反复博弈后，美股、港股等风险资产已难再回到前期高点。当前市场仓位处于高位，叠加投资者普遍存在落袋为安的心态，导致风险资产整体呈现“易跌难涨” 的格局。具体来看，基本面扎实的标的在下跌幅度较大时，仍能观察到抄底迹象；而基本面存在问题或前期单纯依赖炒作的标的，则可能陷入持续阴跌。

9 月社会融资规模增速为 8.7%，较 8 月下降 1 个百分点，核心原因是政府债券净融资规模同比少增。尽管 9 月政府债新增规模仍达 1.2 万亿元，与近几个月水平基本持平，但受去年同期高基数影响，同比增量显著减少，进而拉低了整体社融增速。从信贷结构看，居民部门与企业部门的中长期贷款均保持疲弱态势。9 月信贷市场呈现一个明显特征：企业短期贷款同比继续多增 2500 亿元，与 8 月表现一致。这一现象表明，在企业中长期贷款需求不足的背景下，市场正通过增加短期贷款来实现信贷增量。

金融地产

互联网金融（互金）板块近期表现偏弱，主要反映出市场对两大风险的担忧：一是监管政策的不确定性，二是行业三、四季度的业绩预期。目前来看，该板块仍需等待更明确的监管指导信号，以缓解市场顾虑。

从现有信息分析，由美国非存款性金融机构主导的私募信贷领域，其违约风险整体可控，引发类似 2008 年系统性金融危机的概率较低，核心原因有四点： 私募信贷行业规模约 1.3 万亿美元，在全美整体债务中的占比相对较小，且并非所有规模都会面临违约风险。 私募信贷主要由 NDFI 而非银行承做，NDFI 的资金来源多元化，涵盖银行拆借、保险公司资金、养老基金、债券融资等，与银行资产之间存在缓冲层，风险传导至银行体系的概率较低。 私募信贷未衍生出复杂的结构性金融产品，且风险敞口主要集中于美国金融机构内部，风险扩散范围远小于 2008 年的次贷产品。以新加坡、香港地区为例，当地银行基本无相关敞口，且当前资本充足率远高于 2008 年，抗风险能力显著增强。 尽管系统性风险触发概率较低，但信贷领域出现风险事件，仍释放出两大信号：一是美国经济弱化的趋势正逐渐显性化；二是美国金融机构的信用成本大概率将抬升，这会进一步增加美联储降息的必要性。

美国几家金融机构近期发布的2025年三季报分别反映出三大信号：一是汽车贷款风险显著改善；二是美国消费者消费韧性仍在；三是次级消费者风险得到一定控制，不过机构仍保持谨慎的信贷发放态度。

消费

新能源车购置税减免政策的技术门槛有所提升，明确要求插电式混合动力（插混）车型的纯电续航里程从 43 公里提高至 100 公里。这一调整将倒逼车企加速动力电池、电驱系统等核心部件的技术迭代，同时进一步推动行业单车带电量的提升。

尽管今年金价涨幅较大，但黄金价格上涨节奏与品牌调价存在时间差，导致黄金珠宝公司毛利率（GPM）仅与去年同期基本持平，整体盈利基调（tone）可能偏温和。

制造业

随着企业对数据集成重视度提升，越来越多企业开始采购现有 SaaS 公司的数据产品，这一趋势对应用层企业形成利好，建议对相关标的持空头立场的投资者保持谨慎，但长期仍维持 “软件重写” 的核心观点。

2025 年第三季度（Q3）业绩期临近，PCB 海外产业链大概率会不及预期（miss），核心原因包括三方面：一是英伟达 GB200 芯片此前堆积的库存；二是 GB200 向 GB300 切换的过渡期影响；三是正交背板技术存在不确定性。受此影响，PCB 板块近期出现回调。展望 2025 年第四季度（Q4），随着技术方案确定性增强、GB300 芯片产能逐步释放（ramp up）。

陆上风电增值税退税政策将于 11 月起取消，海上风电退税政策将于 2027 年底取消，同时核电新核准项目也将取消增值税 “先征后退” 优惠。这一政策调整对绿电独立发电商（IPP）构成利空。

周期

动力煤价格出现超预期上涨，核心驱动因素来自异常天气与非电需求向好的双重叠加。一方面，南方沿海地区持续遭遇异常高温，电厂日耗（日均耗煤量）显著攀升；另一方面，北方降雨天气影响煤炭主产区的生产与运输效率。当前市场对冬季冷冻天气的预期逐渐升温，叠加冬储囤货需求增强，进一步推升煤价。同时，在“反内卷” 保供政策尚未完全发力的背景下，煤炭产量持续受到压制，动力煤与焦煤产量均同比下降，供给侧调控已显现一定成效。复盘往年数据，每年这一时间段动力煤价格上涨概率本就较高，而今年因供给端持续受限，煤价上涨趋势更为明确。

上周文华商品指数突破关键支撑位后大幅下行，直接跌破 160 点整数关口。从细分品类看，国际原油价格延续大幅下跌态势；有色金属板块冲高回落，对商品市场整体形成拖累；黑色系中，铁矿石价格大幅补跌，进一步带动成材（钢材）价格走低；农产品板块则延续分化走势。

宏观层面，国内 9 月居民消费价格指数（CPI）与工业生产者出厂价格指数（PPI）均维持偏弱态势，国际上中美贸易冲突再度升级，二者共同对大宗商品的需求预期与价格形成压制。此外，国内股票指数冲高后承压宽幅波动，也对商品市场情绪造成较大影响。综合判断，短期内大宗商品预计延续偏弱格局下的宽幅震荡行情。

随着海外战争局势缓和、中美贸易战相关谈判临近，黄金价格在经历一段时期的冲高后，开始进入回调阶段。

根据巴西蔗糖行业协会（Unica）最新数据，巴西食糖主产区 9 月下半月产量达 314 万吨，同比增长 10.8%，显著超出市场预期，且同期甘蔗出糖率与榨蔗比均处于较高水平，显示生产效率良好。与此同时，不同机构对全球食糖供需的预测均指向供应过剩：BMI Group 预计 2025/26 榨季全球食糖过剩量将达 1050 万吨，较上一榨季显著扩大；Covrig Analytics 亦预测全球将出现 410 万吨的食糖盈余。这一系列高产与过剩预期，加剧了市场对食糖供应过剩的担忧，直接压制糖价的反弹动能。

上周末，美国针对支持国际海事组织（IMO）净零框架的成员国，提出态度强硬的反制措施；本周五，IMO 决议将净零框架的投票时间延迟一年。这两个事件表明，现阶段各国在国际船运脱碳议题上分歧较大，短期内将对绿醇、绿氢等船用替代燃料的推广产生较大负面影响。

医药

周五创新药领域共达成 5 笔对外授权（BD）出海交易，单笔首付款区间在千万美元至 1 亿美元，显示 BD 交易已出现复苏势头。从往年规律看，四季度通常是 BD 交易的旺季，预计临近年底可能有更多交易落地。不过，当前市场对 BD 交易的 “胃口” 已明显提升，仅靠常规规模交易难以满足预期，仍需更多大额、重磅 BD 交易来进一步提振市场信心。