01. 市场行情

上周 A 股市场风格发生重大切换，此前长期延续的低波动、低估值、低换手风格出现回调，大市值板块则快速拉升，显著跑赢小市值板块。与此同时，基本面驱动的风格已进入有效发挥作用的区域。市场风格的骤变，进一步强化了此次风格切换的趋势。从当前情况看，这一轮强势风格尚未达到历史上的高偏差水平，后续或仍有持续空间。

02. 行业点评

宏观

从三季度表现来看，高股息重点公司的业绩均超出市场预期。即便今年煤炭、原油价格出现大幅波动，这些龙头公司仍通过各自的经营策略，实现了相对稳定的利润，从而保障了合理的高分红水平。

央行重启国债买卖操作，市场普遍将其解读为释放流动性的信号。利率下行趋势对高股息板块的估值将形成一定支撑。

金融地产

受去年 9 月 24 日高基数影响，今年 10 月新房成交量同比降幅超 40%。“金九银十” 期间，楼市呈现三大特征：房企开盘态度谨慎、二手房价下行速度加快、土地拍卖多以底价成交。

1 个月期香港银行同业拆息（1MHIBOR）整体保持稳定。据香港金管局披露，9 月贷款及垫款总额环比上升 0.7%，但三季度整体环比下降 0.4%。具体来看，物业发展及投资相关贷款有所下降，而对金融公司的贷款则呈上升趋势，呈现出 “脱实向虚” 的特征。与此同时，香港市场存款增长速度加快，且银行等机构的三季度财报数据均显示，其财富管理收入持续快速增长。此外，新五年计划在分配章节中提及“加强税收调节” 和 “合理调节过高收入”，这一政策方向对香港资金的中长期影响需重点关注。

小贷板块上周波动较大，周中部分消费金融公司因被约谈要求利率定价不超过 20%，引发市场恐慌；周五又传出定价限制政策暂缓的消息。

从各渠道反馈来看，部分险企在三季度深度参与了交易型金融资产。相应的投资收益已计入三季度利润表，但这种操作也带来两大代价：一是盈利的持续性存疑，二是偿付能力比率会受到影响。

从动态视角看，当前券商板块估值折价预计在 10% 以内。通过历史市净率（PB）与 “净营收 / 净资产”“季度 ROE”“上证指数” 等指标进行拟合分析，当前行业估值相对盈利的折价区间约为 5%-15%；结合潜在的资金面与基本面不确定性，最终判断折价将落在 10% 以内。在指数无法进一步突破的背景下，券商板块的上升空间相对有限。

上市银行三季度整体营收与去年持平，净利润同比增长 2%，符合市场预期。不过零售银行仍面临压力，在个人信贷需求较弱的环境下，相关业绩表现偏淡；从市场份额来看，部分头部银行的财富管理业务份额持续提升。

可转债已成为美国数据中心相关产业链公司最青睐的融资工具。但需注意，短期内的“普涨行情” 往往是后续回调的伏笔。牛市环境容易让发债公司产生 “可转债最终均可转股、无需偿还本金” 的幻觉，这种情况不仅存在于中国公司，美国公司也不例外；过去如此，如今大概率仍是如此。

消费

在消费行业整体季报表现平淡的背景下，教育板块相关公司的业绩尤为突出。

黄金税收新政突然落地，对实物黄金消费产生全面影响。其中，首饰金成本上升 7%，黄金回收价格也可能受到波及，预计将对黄金首饰消费造成冲击。从行业格局看，水贝地区商家受影响最大，其次是采用贴牌模式的品牌商；产品力与品牌力具备一定优势的企业，受影响相对较小。但需注意，当前消费力疲软，需谨慎观察消费者对价格传导的接受度，黄金珠宝全行业的利润率预计将面临压力。此外，部分乐观观点认为，此次新政释放了金价看涨信号；但即便金价上涨，金矿公司的投资性价比与确定性，仍优于黄金珠宝公司。

从整体消费趋势看，财富效应或许能惠及富裕人群的奢侈品消费，但大众消费领域的公司在三季度很难实现业绩超预期，且将面临四季度高基数的压力。此外，第三方数据显示，进入 10 月后，北美体育用品市场各品牌的直接面向消费者渠道均出现不同程度的增长放缓。

制造业

美国 AI 数据中心建设正带动新一轮电力建设浪潮。一方面，美国主要科技企业均对 AI 数据中心的清洁电力使用作出承诺；另一方面，美国短期内在核电（审批流程长）与气电（燃气轮机交付紧张）领域存在现实制约。在此背景下，储能成为美国 AI 数据中心电力的有效补充选项，北美储能需求有望迎来持续增长。

当前储能电池订单环比大幅增长，需求超预期推动碳酸锂持续去库存，每月去库规模约 8000-10000 吨。

AI领域投资方面，美股巨头对 AI 资本开支（Capex）的FOMO情绪仍在延续。AI 对广告业务的提振效果显著，且投资回报率（ROI）优于 GPU 云服务模式。

为对抗 AI 摘要工具导致的流量下滑，美国内容发布商采取了多项措施，包括真人验证、强制广告弹窗等。移动互联网时代的美国市场仍保持开放特征，但 AI 时代的封闭性趋势已显现。

锂电正极材料公司（涵盖三元材料与磷酸铁锂）三季度净利润总和，实现了两年来首次由负转正。成本管控能力较强的公司业绩逐步回暖，成本较高的公司也开始大幅减少亏损。这一现象可能标志着整个锂电行业迎来拐点。

在大模型推理的发展趋势下，用户增量产生的 KV Cache 数据中，绝大部分属于无需实时调用的 “温数据”，这类数据优先选择价格更低的机械硬盘（HDD）存储，直接导致机械硬盘持续供不应求，甚至将 2026 年约 100EB 的存储需求溢出至 QLC SSD（四层级单元固态硬盘）。在整个 HDD 产业链产能不再扩张的背景下，预计明后两年机械硬盘供不应求的局面将持续。

上周美股重点公司集中发布财报，尽管 AI 资本开支持续增加，但无论是应用端还是云端，AI 相关营收均在稳步增长，短期内未出现泡沫破裂的信号。国内软件公司方面，相关公司发布的财报显示，营收与盈利均超预期。

周期

中国商务部通过 2025 年第 68 号公告，更新了 2026-2027 年度钨、锑、白银出口国营贸易企业的申报条件及程序。随着中美元首会谈顺利落幕，相关金属出口的修复行情即将启动。此前受 “卖方追责制” 限制，国有企业出口意愿受限，如今这一制约有望缓解，企业出口积极性将恢复。在此背景下，积压已久的锑、钨库存有望得到消化，进而拉动市场需求并推动价格上行，预计相关金属价格将获得进一步支撑。此外，商务部明确钨、锑、白银出口流程后，对前期内外价差显著的锑影响最为突出，或为国内锑出口企业带来利好。

电力板块三季报分化：火电企业显著受益于煤价下跌，且这一盈利利好趋势预计将延续至四季度；水电企业业绩受降水不及预期拖累，整体表现较差，仅云南地区业绩“一枝独秀”；绿电企业因风电供应大幅不及预期，普遍出现业绩大幅下滑，同时，低迷的业绩表现也掩盖了三季度“136 号文” 的利空尚未兑现的问题，因此，预计绿电板块未来两个季度的业绩，无论同比还是环比都将继续恶化。

文华商品指数呈现“冲高回落” 态势，在 162 点附近宽幅震荡整理，主要受此前强势的有色金属、能化品种承压调整拖累；黑色系品种仍延续震荡反弹走势，农产品则继续维持强弱分化格局。宏观层面，随着美联储（FED）再次降息、中美贸易谈判达成协议，短期宏观扰动因素有望减弱，大宗商品的交易逻辑将回归 “供需结构变化博弈”，预计整体将延续强弱分化、震荡反复的走势。

日本政府近日公布规模达数千亿美元的美国战略投资纲要，其中核电站投资占比过半；叠加全球核电站建设规模超预期，对于上游铀矿而言，在其供应增速较低的背景下，供需矛盾将进一步凸显。

上周早些时候，外盘黄金在晚间时段大幅下跌，核心原因有两点：一是避险情绪回落，美国总统不仅表示对中美领导人关系有信心、计划明年初访华，市场预期贸易紧张局势将缓解，同时美国政府有望结束停摆，市场不确定性下降；二是黄金技术面处于严重超买状态，触发部分资金获利了结。不过长期来看，黄金的利好逻辑仍在，包括美元走弱、全球政治经济不确定性推动央行购金等，预计黄金价格长期将稳步上涨。政策层面，黄金非投资类业务的增值税抵扣比例从 13% 降至 6%，这一调整或对本就面临利润率压力的黄金首饰公司，造成进一步负面影响。